Los inversores value somos diferentes. Actuamos de forma diferente a los demás. No nos dejamos llevar por el efecto manada. Las raíces del contrarian investing están fuertemente asentadas en nuestra filosofía de inversión.
Para ayudaros a entender la forma de actuar que tenemos los seguidores del value investing os traigo un artículo publicado por Seth Klarman el 15 de febrero de 1999 en la revista Barron’s. El artículo toma como ejemplo la forma de actuar de Warren Buffett durante la compra de Washington Post a medida que sus acciones iban bajando a principios de los años 70 y la compara con la euforia que se estaba viviendo durante la burbuja puntocom. Al leerlo, veréis lo que nos diferencia a los inversores value de la inmensa mayoría gestores de fondos y hace que seamos capaces de obtener rentabilidades superiores de forma consistente.
Tabla de contenido
¿Por qué los inversores value somos diferentes?
La lección más valiosa de los fabulosos más de 50 años de carrera como inversor de Warren Buffett es la legendaria explicación de su firme convicción durante el mercado bajista de entre 1973 y 1975. Él identificó de forma correcta en 1973 que las acciones de compañías como Washington Post estaban vendiéndose por una fracción del valor del negocio que representaban. Observó que muchos compradores pagarían varias veces el precio de mercado al que cotizaba Washington Post por adquirir la compañía entera, pero estaba controlada por la familia fundadora y no estaba a la venta. Buffett pudo adquirir una parte minoritaria de la compañía a un precio de ganga, pero no podía forzar a acercar el diferencial entre el valor y el precio. Por ello, él dependía del paso del tiempo para una mejora de las condiciones del mercado y/o en la conducta de los directivos para gestionar la compañía de forma exitosa y actuar en el intereses de los accionistas.
Por fortuna para Buffett, las acciones de Washington Post y de otras compañías cotizadas a precios atractivos no subieron de precio desde los valores de ganga en 1973 y de hecho empezaron a bajar sin parar los siguientes dos años, mejorando la oportunidad considerablemente. Roger Lowenstein, en su biografía “Buffett”, describe la impresión de Buffett barriendo con las acciones.
A medida que el mercado caía, él compraba acciones cada vez más rápido.
Memorias del mercado bajista
Recordar este episodio es importante porque evoca de forma poderosa lo que sucede en los mercados bajistas: Buenos negocios se convierten en negocios todavía mejores. Es también un testimonio inspirador de la sensatez y la necesidad del poder de la convicción: Si Buffett se hubiera preocupado de las pérdidas latentes en 1974 o 1975 provocadas por sus anteriores y más caras compras de acciones de Washington Post, podría no sólo no haber comprado más acciones, sino también haber entrado en pánico y vender su participación. Ello refleja la firme convicción que un inversor value es capaz de tener, confiando en el margen de seguridad que una compra a precios de ganga es capaz de ofrecer.
Entre 1974 y 1975, cuando las acciones de Washington Post estaban bajando tan dulcemente para Buffett, ¿cómo debe haber sido su día a día? Tan seguro en sí mismo como era Buffett en aquella época, proyectando su riqueza futura desde aquel momento de depresión al futuro, debía haber ciertos momentos en los que el miedo se asomara por su garganta. No sería humano o no tendría aversión al riesgo si en las caídas casi diarias de su compra a precio de ganga no hubiese creado un espacio para la reflexión.
Obtener beneficios de su compra a precio de ganga no fue algo que sucediese de forma inmediata. Buffett no estaba realizando compras fuera del mercado, de hecho estaba comprando casi todo lo del mercado. Él simplemente había decidido que el mercado estaba equivocado. Él pensaba que los vendedores no estaban pensando claramente, o quizás no estaban en la posición adecuada para pensar claramente. Con toda probabilidad, no estaban vendiendo porque creyesen que las acciones reflejasen completamente su valor intrínseco o estuviesen sobrevaloradas. En este aspecto tanto ellos como Buffett, quizás sorprendentemente, podrían haber estado de acuerdo. Su discrepancia, si existía alguna, tenía que ver con el descuento apropiado entre el valor de la compañía y el precio de las acciones, un descuento que Buffett veía que cada vez era mayor.
Buffett no tuvo en cuenta si Washington Post era un componente de un índice o estaba a punto de formar parte de alguno (irónicamente, la posible inclusión de Berkshire Hathaway en el índice S&P500 es una de las principales fuerzas especulativas que están haciendo que la acción suba estos días). Él no tuvo en cuenta la capitalización de la compañía o el volumen su volumen de negociación en su decisión de compra. No se preocupó de si la acción iba a hacer un split o a pagar o no un dividendo. Tampoco evaluó la “beta” o usó el CAPM o consideró si su compra habría movido su cartera a la “frontera eficiente”. Él simplemente valoró el negocio y compró una parte de él a un descuento considerable.
¿No estaba Buffett preocupado por el riesgo? Por supuesto que lo estaba, pero no de aquellos riesgos que son sólo pertinentes para los cortoplacistas, aquellos inversores que estaban haciéndole más rico cada vez que le vendían más acciones. Aquellos inversores, similares a los actuales fondos de inversión complejos de hoy en día, estaban desproporcionalmente preocupados por sus resultados a corto plazo y la percepción que tendrían sus clientes de ellos. En ese mundo, tener una rentabilidad a corto plazo menor a la media es un desastre y el plazo más largo se mida con la frecuencia en la que las inversiones son evaluadas. El riesgo para ellos no consiste en ser estúpidos, sino en parecer estúpidos. El riesgo para ellos no es pagar de más, sino no pagar de más por algo que todo el mundo tiene en cartera. El riesgo para ellos está más relacionado con actuar de forma diferente a la multitud que con estar a punto de ser aplastado, siempre que también sean aplastados muchos más.
La historia no se repite del todo
La historia nunca se repite con total exactitud. En 1998 los inversores buscando urgentemente liquidez no están vendiendo acciones del Washington Post, sino empresas de pequeña capitalización y acciones de mercados emergentes. Los inversores cansados de bajas rentabilidades no venden Dell (nadie, según parece, vende Dell), ya que la adoran por todo lo que ha hecho por ellos sin importar lo cara que se ha vuelto. Es mucho más fácil para ellos vender cualquier acción que no haya cumplido con las expectativas de los inversores, sin importar lo barata que se haya vuelto. Los gestores de fondos de inversión, desesperados por rentabilizar el dinero, no comprar lo que está barato sino lo que está dando rentabilidad, ya que lo que está barato por definición no ha estado dando rentabilidad.
Parece obvio que mientras que mientras siga habiendo entradas de dinero en los fondos de inversión, seguirán invirtiendo en las varias docenas de empresas que siguen creciendo en beneficios trimestre a trimestre y sus precios suben de forma constante. Parece obvio, pero es en realidad una ladera muy resbaladiza y peligrosa. Cuando la razón de que las acciones suban es que han subido, el “greater fool” entra en acción. En la locura por las acciones de internet, un mero rumor de un split de acciones, tan irrelevante para el valor como puede ser cualquier tipo de rumor, hace no sólo que la acción despegue, sino también que lo haga un grupo de acciones relacionadas. Esto no es diferente de la compra de cualquier inversión en base a lo que pueda pensar el mercado en el futuro en vez de basarse en los fundamentos de la inversión. Un inversor que compra en base al valor sabe comprar más cuando una acción que ya está infravalorada cae y sabe vender cuando su precio refleja totalmente su valor. Un inversor en acciones de internet o en acciones extraordinariamente caras de una compañía muy buena no tiene ni idea de qué hacer cuando el precio sube o baja. Esto crea un serio dilema para la gran mayoría de inversores y una oportunidad real para unos pocos.
Arrogancia necesaria
En la raíz del value investing se encuentra la creencia, rubricada por primera vez por Benjamin Graham, de que a corto plazo el mercado es una máquina de votar y no una máquina de pesar. Por lo tanto, un inversor debe tener mayor confianza en su propia opinión que en la combinación de las opiniones de todos los demás. Esto bordea la arrogancia, la arrogancia necesaria requerida para tomar decisiones de inversión. Esta arrogancia debe ser tomada con extremada cautela, dando el debido respeto a las opiniones de los demás, muchos de los cuales son inteligentes y trabajadores. Que te vendan acciones a precios que parecen de ganga pueden ser el resultado de la ignorancia, de la emoción o de varias restricciones institucionales, o también puede suceder que la aparente ganga no sea en realidad lo que parece, y que cotice a un precio correcto o incluso sobrevalorado y que los vendedores sepan más de lo que sabes tú. Este es un riesgo serio, pero puede ser mitigado en primer lugar por un extenso análisis fundamental y en segundo lugar por saber no sólo que algo cotiza a un precio de ganga sino también, dentro de tus posibilidades, por qué cotiza así. (Nunca sabes con certeza la razón por la que los vendedores se están saliendo pero puedes ser capaz de suponer la razón). Esta es la posición en la que los inversores deben, una y otra vez, querer ponerse (y es una posición totalmente diferente de la que la mayoría de inversores se preocupan por ponerse a día de hoy).
Considera ahora al gestor Buff T. Warren de un megafondo de crecimiento, que se ha ido cargando año tras año de una gran rentabilidad comprando y manteniendo las acciones de compañías caras pero con un crecimiento continuo. Buff ha sido y se ha mantenido alcista de forma constante, lo que le ha llevado al lugar donde se encuentra hoy. El alto precio de las acciones ha dejado de preocupar a Buff ya hace tiempo. Además, ¿qué opción tiene de todos modos? Los fundamentales son excelentes según lo que puede ver, por lo que los precios de las acciones deben cotizar altas. Las compañías que forma su cartera se encuentran entre las mejores de América, están en sintonía con los tiempos y baten las expectativas de los analistas cada trimestre. No hay aparentemente nada en la gran montaña rusa demográfica que pueda interrumpir los flujos constantes de dinero en la bolsa. Casi nadie, de hecho, puede incluso imaginar la razón por la que estas grandes y apreciadas compañías no continuarán liderando el aumento en la demanda de los inversores.
Al final del salón de los más locos hay un espejo. Buff, sin ser consciente de haber entrado en el edificio, realmente cree que es un inversor prudente. Después de todo, no invierte en bonos basura, sólo en acciones de grandes compañías. Además, las continuas confirmaciones del mercado refuerzan de forma constante su convicción y la imagen que tiene de sí mismo. Obviamente, vender las acciones que más rentabilidad le han dado para aventurarse en cualquier otra cosa sería salvajemente especulativo y se ha convencido a sí mismo de que es un inversor averso al riesgo, incluso un inversor “value”. Comprar y mantener, usando las entradas de dinero para aumentar sus posiciones es su lema.
En ocasiones, alguna de las estrellas fugaces cae a la tierra. Afortunadamente, sus colegas del resto de fondos de inversión probablemente también la tengan en cartera en una proporción similar. Entonces hace lo que debe hacer cuando una acción le defrauda y su precio se desploma: Se deshace de ella. No puedes, después de todo, confiar en una compañía incapaz de “acomodar” los beneficios para que sigan un patrón de crecimiento constante, ya que eso puede suceder de nuevo. Además, él sabe que sus compadres piensan de la misma forma y se están deshaciendo de ella también.
Buff tiene mucha compañía. Sus acciones están subiendo, no necesariamente porque deberían, sino porque lo hacen. Que nadie pueda pensar en por que no deberían es tomado como una evidencia de que seguirán subiendo.
El viejo arte del pensamiento contrario
Perdido en el mundo de Buff se encuentra el arte del pensamiento contrario. Ignorados, títulos descatalogados sobre la locura de las multitudes (por no mencionar la importancia del margen de seguridad) sugieren que la mayoría no puede tener razón a largo plazo. Tener razón demasiado pronto y no tenerla parece lo mismo el 99% de las veces, y pronto en el negocio de Buff significa estar desempleado. De todos modos, el trabajo de Buff consiste en estar con el dinero totalmente invertido. Es difícil desviarse de lo que ha estado funcionando y comprar acciones de compañías más pequeñas e ilíquidas apenas hará mella en la montaña de dinero que llega cada semana. Quizás Buff incluso de manera poco entusiasta crea que él es el auténtico “contrarian” y que el rally puede llegar mucho más lejos.
El mundo de la inversión a día de hoy se ha puesto patas arriba; lo que se considera arriesgado es casi con total seguridad mucho más seguro que lo que se considera sólido como una roca. No sólo eso, pero como máxima ironía, las carteras de Warren Buffett y de Buff T. Warren se parecen un poco. Algunas de las mayores participaciones de Berkshire Hathaway, incluidas acciones de productos de consumo a nivel internacional como Gillette o Coca-Cola, actualmente cotizan a un PER superior a 40 y se encuentran entre las acciones favoritas de inversores en empresas de crecimiento como Buff.
El prefacio del libro “Security Analysis” de Benjamin Graham contiene una cita sacada del “Ars Poetica” Horacio:
“Muchos de los que hoy están vencidos, se recuperarán; y muchos de los que hoy se encuentran en las gloria, caerán”
Lo que no dice es cuándo.
Versión original del artículo.
Aquí os dejo en enlace al artículo original titulado “Why Value Investors are Different” en inglés.